业绩总结: 公司 2019H1实现收入 36.4亿元( +2.9%);归母净利润 2000万元( -89.4%),扣非后归母净利润-1.4亿元( -251.2%),经营性现金流-6.0亿元( -100.5%) ,基本符合预期。
   
收入有所回暖,静待 Q3业绩拐点。 公司 2019Q2实现收入 23.6亿元( +4.5%),归母净利润 1.4亿元( -49.6%), 收入端有所回暖, 基本符合预期。 公司上半年新增 50家体检中心, 其中,公司控股 288家、参股 305家、在建 91家。 分子公司来看, 慈铭上半年营收 7.9亿元( +7.3%),回暖迹象较为明显。 分地区来看, 华东地区收入占比接近 35%,呈 52.7%的逆势高增长态势。 利润端下滑主要系公司为持续加大体检质量管理力度、 强化内部控制,而主动限制客流量,并采用人脸识别、 血液追踪等医疗质控标准,导致报告期内营业成本提升 9pp。
   
此外, 公司成功发行 2亿美元债,引入国企战略投资者进一步拓展优质资源,财务费用率因此同比提升 2.2pp。我们认为公司厚积薄发, 随着质控提升以及 C端业务的拓展, 业绩将在 Q3迎来拐点。
   
客单价持续提升,个检推广初显成效。 2019上半年,公司平均客单价为 499元( +3.4%); 其中团检 480元( +3.5%);个检 609元( +6.6%),增幅较为明显。
   
公司上半年个检推广力度加大,目前初显成效。美年好医生上半年售出约 10万套,平均客单约 1300元,超出公司此前预计的 1000元。人次占比约 1%,但收入占比 3%, 对盈利结构有积极影响, 作为真正意义上的个检产品,美年好医生很大程度上提高了公司的品牌价值。
   
盈利预测与评级。 我们预计 2019-2021年公司收入复合增速约 21.1%,归母净利润复合增速为 22.8%。三年 EPS 分别为 0.26元、 0.33元、 0.41元,对应PE 为 47倍、 37倍、 31倍。 当前可比公司 2019-2020年平均估值为 70倍、53倍。 公司为全国体检中心龙头, 目前正处于升级转型阶段, 业绩增长放缓为短期现象。 随着公司逐步提升质量、服务和检后管理水平, 同时借助国家大力支持全民预防和早筛的各项政策,中长期发展可期,给予公司 2019年目标 PE 60倍,对应目标价 15.60元, 维持“买入”评级。
   
风险提示: 门店扩张速度及盈利能力不及预期的风险、 并购企业业绩不及预期的风险、 销售及管理费用增加以及内控风险。